사례로 배우는 재무제표 분석 - EV/EBITDA의 오류

M&A 시장에서 winner's curse라는 말이 있습니다. 승자의 저주라고 한다면 경쟁에선 이겼지만 과도한 비용으로 후유증을 겪는 상황을 일컫는데 특히 M&A에선 합병시 매수자가 과도한 경쟁등의 이유로 비싼 가격으로 인수를 하게 되고 그로인해 인수한 기업의 재무상태가 망가지는 것을 의미합니다.  m&a는 경영자의 입장에선 매우 매력적인 선택지 입니다. 완전 제로베이스에서 시작하는 것이 아닌 나름 그쪽에서 괜찮은 기업을 인수함으로 쉽게 사업에 진출 할 수 있기 때문입니다. m&a를 통해 성공한 케이스를 정리한 것이 있는데 성공률이 30%라고 합니다. 지금 돈되는 증권사부서로 IB가 뜨는 것에 비해 성공률이 저조합니다. 왜 실패는지 이유가 몇가지 정리해보았습니다

 

1. 피인수기업입장에선 가장 피크일 때 판매하려 합니다. 기업이 가장고가 일때 판매 즉 과대평가된 상태에서 판매가 된다는것입니다.

2. 인수합병시 문화상충 비용이 엄청나다고 합니다. 에이 문화가지고 그럴 수 있는데 PMI를 전문적으로 컨설팅해주는 회사가 있을 만큼 엄청난 비용부담을 하게 됩니다.

 

M&A시장에서 가장 많이 사용되는 멀티플은 바로 EV/EBITDA입니다. 지난시간에서 언급한 장점이 있는데 단점도 많이 있다는 것입니다. 몇가지 추려보겠습니다.

 

1. WC반영미흡 - 이는 지난페이지에서 언급드렸습니다. 악성부채가 많은데 EBITDA로만 보고 인수한다면 악성 부채를 떠안는 꼴이 되는 것입니다.

2. 재투자 현금흐름 고려x - 이 멀티플의 의미가 이러한 현금흐름이 영원할 것이라는 것인데 그렇다면 최소 감가가 된 자산에 재투자를 해주어야 합니다. 하지만 이러한 CAPEX를 제외하였기 때문에 한계점이 있습니다. 단 FI(재무적투자자)들은 3~5년정도만 딱 보고 나오기에 이 멀티플은 유효하다고 볼 수 있습니다.

3. 회계 처리 방식에 따라 가치가 변화 - 만약 제약회사에서 개발비를 무형자산으로 잡고 감사때리는 회사가 개발비를 그냥 비용처리 하는 회사보다 EBITDA가 크게 될 것입니다.

 

이러한 한계점이 있기에 상대가치를 통한 평가도 이루어지지만 Free Cash Flow를 통한 DCF방식도 사용하는 것입니다. 이렇게 DCF하는 방식은 제가 공부한 것도 있지만 인수합병시 외부평가보고서에도 잘 나타나 있습니다. 참고로 사업 분석또한 자세하기 들어가 있습니다. 아래는 좀 이전이지만 다음카카오 인수당시 DCF평가한 것입니다.

잠깐 EV/EBITDA에 대해 설명을 하자면 이 멀티플은 법인세를 고려하지 않습니다. 채권자의 몫은 나중에 뺴는데 법인세는 고려하지 않는다는 것입니다. 말이 안맞지만 어차피 나뿐만 아니라 이 멀티플을 사용하면 다 법인세를 차감 안할 것이고 어차피 상대가치니까 문제가 없다는 것입니다.

 

방법은 보시는바와 같습니다. 5개년도에 대해 추정을 하고 법인세르 빼준다음 감가와 WC 반영해주고 CAPEX빼주고 FCFF를 구하게 되는 것입니다. 자세한 내용은 다른 제 글을 참고하시면 될 것같습니다.

 

가치평가를 하는 것에 있어서 우위는 없습니다. 여러 방법을 통해 서로 보완해주어야 하는 것입니다.